核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线(xià虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后n)，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部(bù)区域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建(虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根(gēn)据观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性(xìng)机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后